Management Buy-Out en Management Buy-In

 

Zeker in moeilijke economische omstandigheden plooien ondernemingen zich gemakkelijker terug op hun kernactiviteiten of worden zij verplicht hun schuldgraad af te bouwen. Als alternatief voor een verkoop van een strategisch minder belangrijke dochteronderneming of bedrijfsdivisie aan een industriële koper, kan een management buy-out (MBO) of management buy-in (MBI) overwogen worden. Bij een MBO wordt de onderneming of haar activiteit verkocht aan het bestaande management. Bij een MBI kopen externe managers zich in het bedrijf in.

 

De redenen om tot een MBO of MBI over te gaan kunnen verschillen. Het meest voor de hand liggend is dat de bestaande aandeelhouders geconfronteerd worden met een opvolgingsprobleem en het bestaande management, weliswaar meestal gesteund door externe financiers, het bedrijf overneemt. Bij grotere groepen of bedrijven komt het niet zelden voor dat dochterondernemingen of divisies worden gedesinvesteerd. Redenen kunnen zijn dat de omvang van de betrokken activiteit te klein is, de rendabiliteit te laag, de synergieën onvoldoende, dat men onvoldoende financiële middelen wil of kan toewijzen om de divisie te laten groeien of dat men geen managementtijd meer wil besteden aan de betrokken activiteit. Waarop moet u letten bij een MBO/MBI?Een management geconfronteerd met een MBO/MBI moet zich vooraf bewust zijn van een aantal specificiteiten van een dergelijk project. De meeste van de aangehaalde principes en aanbevelingen gelden zowel voor een MBO als een MBI. Besef dat een MBO een speciale vorm van een overname is. De potentiële koper vertegenwoordigt op dit ogenblik de vennootschap of de divisie die hij wil kopen en heeft derhalve vaak tegenstrijdige belangen. Het management wil kopen tegen de laagst mogelijke prijs en met aantrekkelijke financieringscondities, maar in zijn hoedanigheid van bestuurder moet het management handelen in het belang van die vennootschap. De huidige aandeelhouders zijn erbij gebaat de verkoopprijs te maximaliseren.Daarnaast staat het management in een hiërarchische verhouding tot de huidige aandeelhouders/verkopers en heeft het veelal ook beperkte financiële middelen om de overname te financieren. Het risico bestaat dan ook dat er tijdens de onderhandelingen over de buy-out te veel concessies gedaan worden.Een MBO veroorzaakt bovendien een discontinuïteit in de operaties terwijl het doel van een overname is de continuïteit te verzekeren. Dikwijls krijgt de onderneming een nieuwe naam met een nieuw logo, worden relaties met leveranciers, afnemers en financiers herzien, moeten centrale functies, die voorheen door de moedermaatschappij werden verricht, zelfstandig ingevuld worden en wordt de manager ondernemer. Tenslotte komt het er uiteindelijk op neer aan te tonen dat het management een betere toekomst kan verzekeren voor het bedrijf of de divisie en alle stakeholders. Zonder een duidelijke strategie en een goed uitgewerkt en financieel onderbouwd businessplan is het onmogelijk de juiste financiers aan te trekken of kan de operatie uiteindelijk faliekant aflopen. Hoe pakt u een MBO/MBI aan?Niet zelden heeft het managementteam slechts een beperkte periode om de vennootschap of divisie te kopen met inbegrip van het vinden van de financiering. De betrokken managers zijn meestal zeer bedreven in hun respectievelijke functies, maar weinigen hebben de expertise om het volledige MBO-proces te overzien. Het valt dan ook aan te bevelen een onafhankelijke, externe adviseur aan te stellen die het volledige project begeleidt.

 

Laat ons de verschillende stappen kort doorlopen aan de hand van een praktijkvoorbeeld. Stel dat de divisie in kwestie een productie-eenheid is in een niet-cyclische sector en met een relatief beperkte hoeveelheid aan vaste activa met een boekwaarde van 5 miljoen euro. De divisie realiseert een bedrijfskasstroom (ebitda) van 3,5 miljoen euro, een capital expenditure van ongeveer 0,4 miljoen euro en een cashflow voor het huidige jaar van ongeveer 3 miljoen euro. Het managementteam heeft gedurende de voorbije jaren het werkkapitaal uitstekend beheerd en kan een positieve staat van dienst voorleggen van consistente groei. We kunnen de volgende stappen onderscheiden.

 

1. Bekendmaking van de interesse.

De eerste stap is zo vlug mogelijk aan de huidige aandeelhouders de interesse van het management voor een MBO-operatie kenbaar te maken. Belangrijk is de verzekering te krijgen dat biedingen van het management in aanmerking worden genomen en het tijdsbestek voor de realisatie ervan te onderhandelen. Als die verzekering er is, wordt het management een (relatief) korte periode gegeven om een niet-bindend en aanvaardbaar bod uit te brengen. In ons voorbeeld krijgt het management twee weken de tijd om een bod uit te brengen en, indien het aanvaard wordt, aansluitend drie maanden om de transactie te realiseren.

 

2. Haalbaarheid van de MBO en waardering van de activiteit.

De koper zal voor zichzelf en aan financiers moeten aantonen dat een gezonde exploitatie mogelijk is en dat aan de financieringsverplichtingen voldaan kan worden. Deze haalbaarheidsstudie gebeurt aan de hand van twee invalshoeken: de return on equity (ROE) en de cashflowanalyse. Beide berekeningen geven een goed inzicht in de waardestuwers van de MBO. De ROE identificeert de bijdrage aan het rendement op eigen vermogen van de activiteiten van de onderneming. Zij analyseert derhalve de winstgevendheid en de samenhang tussen de verschillende onderdelen in de balans en de resultatenrekening. De cashflowanalyse geeft weer in welke mate de onderneming aan haar financieringsverplichtingen kan voldoen en verschaft een inzicht in het verloop van de toekomstige (vrije) cashflows. Deze haalbaarheidstudie resulteert dan in een biedprijs die aan de huidige aandeelhouders wordt meegedeeld. In ons voorbeeld oordeelt het management dat zij ongeveer 5 tot 5,5 keer de ebitda als waardering kon aanhouden. Dat brengt de ondernemingswaarde op een vork tussen ongeveer 17 miljoen euro en 19 miljoen euro, zonder overname van rentedragende schulden. Op basis daarvan besluit het managementteam een bod uit te brengen van 17,5 miljoen euro voor de divisie.

 

3. Bepalen van de kapitaalstructuur.

De volgende stap is het vastleggen van een mogelijke kapitaalstructuur voor de transactie. Keren wij terug naar ons voorbeeld en de biedprijs van 17,5 miljoen euro. Louter op basis van de activa bedraagt de ontleningscapaciteit ongeveer 5 tot 6 miljoen euro. Gegeven echter de kwaliteit van het management, de historische sterke resultaten van de divisie en haar leidinggevende positie in de markt, besluit men om een meer cashflow-georiënteerde financier te benaderen. Die zou in principe bereid moeten zijn tussen de 2,5 tot 3,5 keer de historische free cashflow te financieren, wat de ontleningscapaciteit zou brengen tussen de 8 en de 10 miljoen euro. Dit betekent dat het management voor het resterende bedrag equitysponsors moet vinden om de kloof tussen de 8 tot 10 miljoen euro en de 17,5 miljoen euro te overbruggen.

 

4. Participatie vanwege het management.

Elke equitysponsor vraagt een substantieel financieel engagement van het management. Onder meer via dit engagement verzekert de kapitaalverschaffer zich van een gemeenschappelijke doelstelling: zo veel mogelijk winst maken en de realisatie van meerwaarden op termijn. Gezien haar bijzondere positie in een MBO verkeert het management dan ook in de mogelijkheid om te onderhandelen over de grootte van zijn aandelenpercentage en zijn invloed in de leiding en het bestuur van de onderneming. In ons voorbeeld is het management bereid om in de totaliteit voor 0,5 miljoen euro mee in het kapitaal te stappen.

 

5. Selectie van de equitypartner.

Vanaf dit ogenblik kan men starten met een geselecteerde groep van buy-outfondsen te contacteren. Afhankelijk van het dossier zullen die fondsen een gedeelte van het kapitaal financieren via puur kapitaal en een gedeelte via wat men mezzaninefinancieringen noemt. Die financieringen situeren zich op een soort tussenverdieping tussen eigen vermogen en bankschuld. De selectie van de equitypartner is één van de meest belangrijke beslissingen van het managementteam. De equitypartner zal een zeer belangrijke rol spelen in de afronding van de operatie en per definitie op een langetermijnbasis verbonden zijn met de vennootschap en het management. Om de juiste equitypartner te kiezen, moet het management rekening houden met verschillende factoren. Belangrijk is de mate waarin een equitypartner een potentiële meerwaarde voor de nieuwe vennootschap kan brengen.

 

6. Structurering van de managementparticipatie.

Belangrijk is eveneens dat het management duidelijke afspraken maakt over zijn globale participatie en het beheer ervan. In functie van de financiële inbreng en de verantwoordelijkheden van de individuele managers moeten onder meer toetredings- en uittredingsvoorwaarden worden vastgelegd en operationele afspraken worden gemaakt.

 

7. Definitieve vastlegging van kapitaalstructuur.

In ons voorbeeld besluiten de equitypartners 3,5 miljoen euro in kapitaal te financieren en een mezzaninefinanciering toe te staan van 4 miljoen euro onder de vorm van achtergestelde leningen en warrants. Als uitgangspunt bij het opzetten van de kapitaalstructuur gaan equitysponsors er van uit dat de onderneming in kwestie voldoende cash moet kunnen genereren om haar schulden over een bepaalde periode af te lossen.

 

8. Formaliseren van de operatie.

In deze fase wordt alles verder geconcretiseerd en afgewerkt. Onder meer moeten de nodige interne en externe instanties worden geïnformeerd of hun goedkeuring moet worden gevraagd, verdere due diligences moeten worden uitgevoerd, contracten moeten worden opgesteld en afgesproken managementstructuren moeten worden opgezet.

 

Vele MBOs hebben intrinsiek een goede kans op slagen, maar lopen in de praktijk uit op een teleurstelling. De voornaamste redenen daarbij zijn een gebrekkige voorbereiding, onvoldoende knowhow om het proces te coachen, de financiële onhaalbaarheid van de operatie en de kwaliteit van het management. Voor een management dat een MBO overweegt, is de belangrijkste aanbeveling dan ook: Get your act together before you start.

 

 

Onze webstek is in dit eerste stadium minimalistisch qua inhoud en vorm. In de nabije toekomst wordt deze website gevoelig uitgebreid, wij hopen dat u kortelings ons nog eens een bezoekje brengt!

 

Wij bieden u alvast graag een paar artikels aan. Hopelijk vind u ze net als wij leerrijke lectuur.

 

 

1. Strategie

   Leid uw bedrijf alsof dat de enigste activa was van uw familie!
   
   

2. Fusies & Overnames

   Arkimedes & Vriendenlening